Notre scénario jusqu’à présent incorporait des droits de douane américains plus élevés sur le Canada, le Mexique et l'UE (+12,5 pp diminuant progressivement) ainsi qu'une augmentation permanente de 30 pp du taux effectif des droits de douane sur la Chine (comprenant les 20 pp déjà mis en place, et 10 pp à venir plus tard cette année). Nous nous attendions par ailleurs à une augmentation de 4,5 pp du taux effectif moyen pondéré des droits de douane sur le reste du monde.
Ce scénario, plutôt optimiste, se reflétait également dans les prix des actifs, car aucune prime de risque significative n’avait été observée.
L'annonce de Donald Trump a apporté des changements majeurs. Elle représente l'une des plus grandes augmentations tarifaires de l'histoire des États-Unis. Le taux tarifaire effectif passera probablement d'environ 2,5 % avant la présidence Trump à 22 % actuellement, soit le niveau le plus élevé depuis environ 1910. Les droits de douane annoncés sont nettement plus élevés que ce que nous, ainsi que le marché, avions anticipé.
L'augmentation des droits de douane a une incidence sur la croissance économique et sur l'inflation pour plusieurs raisons :
- L'augmentation des prix des produits importés vendus aux États-Unis entraîne une augmentation des prix à la production et à la consommation.
- Une baisse du pouvoir d'achat réduit les dépenses des consommateurs.
- En cas de représailles, des droits de douane plus élevés sur les exportations américaines nuiraient à l'activité économique américaine.
- L'incertitude persistante entourant les droits de douane (délais de mise en œuvre et nouveaux changements possibles) pèse sur le sentiment des consommateurs et des entreprises.
Nous observons aujourd'hui un risque accru d'un scénario de stagflation (croissance faible et inflation élevée) pour l'économie américaine. La prochaine saison des résultats du premier trimestre ainsi que les enquêtes auprès des entreprises et des consommateurs seront clefs pour mesurer les risques pour l'emploi et les investissements. Il est même possible que les droits de douane augmentent encore dans le cas de représailles initiées par d’autres pays. L'incertitude liée aux politiques tarifaires devrait donc rester très élevée dans un avenir proche.
Les nombreuses incertitudes et les annonces d'aujourd'hui conduisent à une approche plus prudente de l'allocation d'actifs dans les mois à venir. Notre hypothèse fondamentale, à savoir une utilisation des droits de douane principalement comme outil de négociation, est aujourd'hui beaucoup moins probable. L'administration Trump semble déterminée à maintenir les droits de douane élevés pendant une longue période et les considère véritablement comme une source récurrente de revenus gouvernementaux et un moyen de forcer le rapatriement des chaînes d'approvisionnement. Nous pensons que cela aura un impact négatif sur la croissance mondiale pendant au moins les prochains mois. Les annonces douanières ont également un effet négatif sur l'inflation américaine. Nous avions initialement prévu un pic plus tard dans l’année, mais cela semble maintenant beaucoup moins probable.
Nous prévoyons que la croissance économique dans la zone euro suivra une courbe en forme de J. En effet, les effets négatifs de la hausse des droits de douane et des incertitudes qui subsistent ne seront pas compensés par les effets positifs des vastes programmes de dépenses d'infrastructure et de défense récemment annoncés.
Les choses vont donc probablement empirer avant de s’améliorer, tant en termes de sentiment que de croissance économique. L'effet net de la hausse des droits de douane sur les anticipations d'inflation dans la zone euro devrait être négatif, au moins dans les prochains mois. Nous avons déjà envisagé une accélération modérée de l'inflation au cours des prochaines années en raison de la relance économique. L'impact négatif des droits de douane plus élevés compenserait largement cet effet, au moins dans les prochains mois (nous ne prévoyons pas de représailles majeures de la part de l'Europe).
Taux, obligations et dollar américain - Nous ne modifions pas nos perspectives pour la Fed et prévoyons toujours deux baisses de taux, avec un taux terminal à 4 %. Les pressions inflationnistes vont augmenter, mais elles devraient être temporaires. Les risques liés à une chute plus forte que prévu de la croissance économique devraient convaincre la banque centrale américaine de continuer à baisser ses taux malgré une inflation qui reste supérieure à 2 %. La BCE devrait encore baisser ses taux deux fois, ramenant le taux de dépôt à 2 %.
À court terme, l'incertitude demeure élevée et la tendance à la baisse des rendements aux États-Unis devrait persister. Les investisseurs vont se tourner vers des actifs refuges.
Dans ce contexte, nous devenons tactiquement positifs à l'égard des bons du Trésor américain et avons révisé notre objectif de rendement à 10 ans à 3 mois à 4 %.
Nous ne voyons pas raison de modifier nos perspectives pour les rendements des emprunts d'État à 10 ans. Notre prévision à 12 mois reste de 4,25 % aux États-Unis et de 2,50 % en Allemagne. Nous maintenons notre opinion positive sur les emprunts d'État des pays cœur de la zone euro et les obligations d'entreprises de haute qualité de la zone euro.
Nous voyons deux raisons pour un rebond du dollar américain après la récente faiblesse : (1) La hausse de l'inflation aux États-Unis due à l'augmentation des tarifs douaniers conduira probablement à une baisse des anticipations concernant les réductions de taux aux États-Unis, tandis que les attentes d'une évolution de la courbe en J pour la zone euro pourraient mener à des nouvelles baisses de taux et (2) l'incertitude persistante et l’aversion au risque ont historiquement soutenu le dollar américain. Nous nous attendons à ce que l'EURUSD retombe à 1,05 et oscille autour de ce niveau dans un horizon de 12 mois.
Actions - Comme mentionné, le résultat des annonces tarifaires est clairement négatif pour la croissance à l'échelle mondiale et comporte même des éléments stagflationnistes pour l'économie américaine.
Par conséquent, nous révisons notre opinion positive de longue date sur les actions et réduisons notre vue globale de "Surpondérer" à "Neutre".
De plus, nous ramenons notre opinion sur le marché d'actions américain de « Neutre » à « Sous-pondérer ». Les effets des annonces tarifaires devraient avoir des répercussions négatives sur la consommation tout en faisant augmenter les coûts des intrants des entreprises. Ainsi, les bénéfices peuvent faire face à cette double pression, ce qui ne semble pas encore se refléter dans les estimations des analystes.
Le niveau toujours élevé de concentration dans les méga-caps américaines est un autre sujet de préoccupation. Les valorisations sont encore bien au-dessus des points de retournement historiques et les entreprises pourraient faire face à des pressions réglementaires aux États-Unis tout en constituant une cible évidente pour les mesures de rétorsion européennes. Nous maintenons notre préférence pour le S&P équipondéré aux États-Unis. En dehors des Etats-Unis, nous conservons nos préférences régionales, mais nous conseillons de revoir l'exposition élevée au commerce mondial et à la sensibilité aux tarifs douaniers américains.
Plus les incertitudes commerciales persistent et plus les droits de douane élevés sont maintenus, plus les conséquences globales seront négatives. Nous devons surveiller de près les probabilités de récession, et nos indicateurs préférés sont les demandes initiales d'indemnisation du chômage sur le plan macroéconomique et les spreads des obligations américaines à haut rendement (via les swaps de défaut de crédit) sur le plan du marché. En cas de changements majeurs, une nouvelle révision de l'allocation globale en actions pourrait s'avérer appropriée.
